《动荡的世界》读书笔记

《动荡的世界》是美联储任期最长的主席艾伦﹒格林斯潘的作品。虽然美国次贷危机发生时格林斯潘已经卸任，但许多业内人士将危机爆发的原因归咎于格林斯潘在任时长期维持的低利率政策。格林斯潘在本书中也对危机进行了反思，他认为次贷危机与互联网泡沫危机之间最根本的区别在于金融机构的杠杆率，“美国梦”的政治目标也客观上助推了房地产泡沫的形成。格林斯潘强烈反对政府的积极干预，他认为危机后出台的《多德—弗兰克法案》赋予了若干金融机构“大而不倒”的特权，这将极大地有损市场的效率，监管部门最应该做的只是提高对金融机构资本金和流动性水平的要求。

金融体系的本质功能：金融体系在市场经济中的最终目的是把一个国家的储蓄加上来自国外的借款（经常账户赤字）转变为对工厂、设备和人力资本的投资，并促进这个国家的人均小时产出率的最大提升。包含先进技术的新设备取代过时设备，会带来非金融业平均小时产出率的提升。这个过程也会带来平均生活水平的改善，这就是熊彼特所说的“破坏式创新”过程。

市场的两个倾向——恐惧和狂热：恐惧倾向的影响力度要远远大于狂热倾向。风险的正态分布假设并不符合实际，调整后的真实世界的概率分布状况是，正面结果的尾端依然小得难以察觉，而负面结果的尾端将变得非常明显和突出。

股票价格的波动很大一部分驱动力来自人们在狂热和恐惧之间间歇性摇摆的先天倾向，这种波动很多时候并不是出自于对未来经济的单纯预测，反而是影响未来经济活动的重要因素。恐惧情绪消失所带来的股票市场回调可能会成为走出当前危机的转折点（08年时）。

恐惧和狂热的程度可以通过收益溢价来较为合理地测度，都要考虑信用风险和收益期限的因素。预期投资的回收期越长，回报的不确定性越大，资产收益所适用的折现率也越大。除了信用风险外，折现率还应该反映相同期限的无风险政府债券的收益。30年期国债收益与5年期国债收益的差额，说明了折现率随期限延长而提高的幅度。

对于次贷危机的反思：相比金融企业，非金融企业带来的系统性风险要小得多。此外，非金融企业通常具有更高的股本—资产比率，股本通常达到资产总价值的1/3~1/2，而流动性极高的金融企业只有5%~15%。

2008年的房地产泡沫破灭导致了严重的后果，其关键在于债务杠杆的重要性，尤其是当债务期限短于其用以投资的资产回报期限的时候，金融机构资产负债表上的资本金被严重侵蚀。2000年的互联网泡沫破灭前夕，高杠杆率金融机构持有的股票比例相对较少，债务融资在股票投资中的金额较小。

发展中国家的储蓄率从1999年占名义GDP的23%提高到2007年的33%，远远超出了投资的增长速度，这使得全球长期名义利率和实际利率在2000~2005年大幅下降。股票溢价幅度（投资者购买有风险的股票时所要求的超出主权国家债务回报率的那部分回报）和房地产资本化收益率也不可避免地降低。资产价格尤其是住房价格相应大涨。在美国，30年期抵押贷款利率的变化对应着住房价格月度变化的反向调整，有3个月的领先期。

房地产泡沫主要源自“两房”对次级抵押贷款及证券的巨大需求，它们需要实现美国住房和城市发展部设立的扩大“可负担住房”的目标。

证券化操作带来了财务健康的错觉，把大量看似分散的抵押贷款捆绑起来，如果所有贷款受到同一宏观经济冲击事件（如房价下跌）的影响，其风险程度将会更高而分散程度更低。

流动性是风险厌恶水平的函数，当风险厌恶水平快速提高时，流动性随即蒸发。金融危机的特点是债券发行呈现递进式的困难，首先是长期债务，然后是短期债务，最后是隔夜债务。最能反映金融危机深度的特征还是短期信贷供应的减少幅度。

危机之后最需要迫切改革的是修订监管部门要求的资本金和流动性水平，以及交易对家所要求的抵押标准。所有资本充足率指标都需要提高，还应该特别关注隔夜债务或其他短期债务所支持的负债比率。要求金融机构保持的资本金规模越大，金融中介服务的程度就越低。这可能导致增长率下降，然而在理论上更利于金融稳定。

所谓“大而不倒”：市场为大而不倒的机构提供了融资补贴，这充分表现在大银行与小机构的融资成本差距上，大银行的总体融资优势从2007年的近60个基点提高到了2009年的80个基点。只有在发生极端的金融崩溃时，才应该把主权信用作为坚强后盾。

具有系统重要性的企业债务获得了政府的隐形担保，这种状况给这些企业带来了特殊的竞争优势，而非改进生产率得来。于是，国民储蓄被引导到有政治权势而非经济效率高的企业里。

政府积极干预的弊端：资本主义的阴暗面在于，只有在过时的技术和企业能够被淘汰和取代时，才能创造出新财富。近年来，太多本应允许破产、重组或收缩的企业，得到了监管措施或纳税人的钱所支持的救助。

自由市场的确使消费者的物质利益得到了最大化满足，但这个制度不是一人一票，而是一美元一票，因此这个价值体制有利于富人。从这个角度看，市场体制就是“不公平”的。然而按这样的逻辑，恐怕没有任何一种制度既能实现公平又能促进效率。

《多德—弗兰克法案》赋予若干金融机构以系统重要性地位，这是非常不利于促进效率提升的。应对金融危机的各项政策产生的净影响会长期制约美国的生产率以及生活水平的提高。

当政府对市场管制有较大的自由裁量权，并给某些私人参与者提供别人没有的优惠时，裙带资本主义就会滋生。政府从中获得的回报则是私人企业提供的关键的政治支持。2010年时此类问题最严重的国家包括：委内瑞拉、俄罗斯、印度尼西亚、中国、印度和阿根廷。表现最好的则包括北欧国家、瑞士、新西兰和新加坡。

美国此轮经济复苏与前几轮有何不同：经理层选择把多大比例的流动资金投入流动性较差的、尤其是长期性的资本投资，这个比例反映着公司经理层对不确定性的态度以及他们承担风险的意愿，是测算企业对未来商业信心的有效指标，2009年该比例下滑到1938年以来和平时期的最低点。对居民家庭的风险厌恶程度也有类似的测量指标，即家庭现金投资于房产的比例。该比例在2010年达到“二战”后的最低点。投资尤其是长期投资的下滑，可以解释美国经济在近年来为什么没能像其他几次复苏那样，成功地走出困境。

自1949年以来，私人建筑业在每次走出衰退的复苏过程中都发挥重要的推动作用，只有2009年例外。08年经济危机后，建筑业在GDP中所占的比重大幅下降。除建筑业外，其他大部分GDP构成多少显示出了较正常的复苏迹象。这显示出企业和居民对长期投资项目依然持有很强的戒心。长期资产的折现率不断提高、商业建筑的预期回报率和自有住房的推算回报率（主要是预期房价涨幅）大幅下降。折现率的提高打压了此类资产的投资水平。

很多人把自2009年以来对长期投资的持续厌恶表现归罪于政府过于积极的干预主义。在过度监管的市场和裙带资本主义市场中，市场的自动稳定机制会遭到严重削弱。阻止超买市场的清算，将导致产品市场和金融市场囤积过多存货，阻碍经济正常复苏，甚至导致更坏的结果。在住房建设复苏的过程中，住房价格的提高扮演着关键角色。如果政府当时袖手旁观，住房危机的跌幅很可能更深，但持续期会短得多。干预主义的威胁在于，会使私人对企业和住房的新投资的预期收益率出现更大的方差。

方差的重要性：企业进行投资决策时，如果一个投资的回报率超出公司新增股本的成本，并满足公司的各种杠杆水平的限制，此时就需要确定最优估计值的期望范围或者分布方差，这一判断在很大程度上决定着投资项目会不会实施。如果长期前景不确定，估计值的分布范围为-20%~60%，即便一个有着20%高预期年收益率的项目也很可能被拒绝。在预测中需要评估的变量越少，概率分布区间和方差的范围就越小。判断方差的经验在很大程度上决定着哪些公司的投资经营能够成功。

关于生产率：生产率无疑是一个经济体取得的现实成就的最核心指标，而创新是生产率进步的关键，它反映着新的观念创意能否被快速实施并纳入生产过程。大多数发达国家的小时产出率增速似乎受制于3%的上限。

生产率的主要问题在于其非常难以预测。目前广泛使用测算生产率的方法称为“多要素生产率”（multifactor productivity，MFP）。MFP的提高主要来自技术效率的改进及其背后的新观念，除此之外还反映着人员和货物运输速度的提高，通信能力的进步，能源、材料和服务的利用效率的改善，规模经济，生产组织方式的改进等，还有越来越重要的机器人的使用。

家庭储蓄从资本投资转向消费，导致生产资本存量的增速放缓，而资本存量是生产率增长的主要来源。

促进创新繁荣的必要环境因素是财产权利的有效执行，以及对创新有帮助的其他政治和经济条件。中国近年来的快速增长主要依赖于从国外借鉴的技术，只有很少是源于自身。不鼓励多个领域多样性的社会制国家，也不可能形成鼓励奇思妙想的气候。

重大创新往往需要数十年的时间才能普及到显著提高小时产出率的程度。一个形象的创新储备例子是，在2008年危机导致经济活动强烈收缩后，美国的小时产出率却明显提高。而创新的吸收速度往往与金融市场的效率密切相关。

经济预测生涯中的若干：我们曾预测，由于世界市场对石油产品的需求从历史上看缺乏价格弹性，OPEC在1973~1974年的石油禁运造成的价格上涨局面将会延续多年。但出乎意料的是，随着石油价格的提高，需求继续下降，这表明石油的价格需求弹性比估计的要大得多。每单位GDP的石油消耗量意外地下降，减轻了通胀压力。

1974年底，零售额和住房建设疲软，许多最终需求项目也在下滑。我们面临的考验是：这到底是一次存货型衰退，还是由于最终需求的长期疲软导致的经济衰退？美国商务部在那段时期的数据显示，个人消费支出并没有表现出下滑趋势。其他部门来看，住房交易数据加上建筑许可和新屋开工的数据所提供的住房产业动态，厂房和设备的调查预估、机械的月度订单和发货量、非住房建筑的信息以及设备进口数据所构成的资本投资指标，总工作小时数结合单位工时产值的估算所计算出的实际GDP估值，最后的结论为：当时的存货出清率（GDP总值与最终需求之间的差额）从历史标准来看非常大。为了消化以前积累的库存，产量必须下降到远低于最终需求的水平。

民选政府官员的政治勇气：那段时期的福特总统展示出了非凡的政治勇气，里根总统在80年代初对于保罗沃尔克的紧缩货币政策也有过类似的支持。在任何民主社会，经济政策制定者要想超越传统思维都非常困难，这些传统思维还会因为从众行为而被强化。引领市场需要政府官员具备罕见的信念，因为走在市场前面必然意味着与用真金白银投资的参与者持相反的观点。大多数非民选的公共政策制定者有能力抗拒这种政治偏向，但始终不可能完全不受影响。

社会福利的代价：社会保障计划是政治家们的高压线，新的权益一旦赋予，要想废除甚至削减就特别困难。事实上，自1969年以来，社会福利支出增幅的60%发生在以“财政谨慎”自居的共和党政府。

由于私人储蓄在GDP中的比重在1965年之后没有变化，我们可以认为社会福利几乎是全国国内储蓄率下降的唯一推动因素。福利支出和消费增长中有相当大部分是政府通过税收挤占私人储蓄形成的，这些资本本来可以用于国内资本投资。社会福利支出增长对投资的挤出效应几乎达到了1:1，从而严重影响了经济增长率，而增长无疑是社会福利支出的最终来源。为了给国内的资本投资争取资金，美国对外借款占GDP比重越来越大，经常账户赤字日益增大。

社会福利支出虽然是巨大的政治成就，却使国内非农业私人部门的实际产值的年增长率下降了0.21%，结果就是：用于提高福利收入的资源，主要是以收入最低的1/5家庭的损失为代价，此类损失几乎都是因为工资水平受到抑制。

欧元区的文化问题：欧元试图复制美元的经验，但与美国各州之间的交流相比，欧洲大陆的语言更复杂、劳动力流动和资本流动却更少。1999年正式启动欧元之前的3年间，欧元区成员国的政府债券收益率开始快速下降，借款利率的收敛和收益差的急剧缩小表现在南欧国家与德国之间，这凸显了德国马克的统治地位。

欧元区货币之所以能在将近10年里维持良好的统一状态，是因为世界经济繁荣能给信誉良好的国家和不那么好的国家都提供资金支持。南欧国家的竞争力相对于北方国家越来越落后，单位产品劳动力成本和产品价格相对德国不断提高，南欧国家的消费相对于德国也增长得更快。而欧元区的北方国家在历史上就具有高储蓄率、低通货膨胀的特点，并且比较尊重法治。法治水平可以由非法经营在GDP中的比重大致反映出来。

欧元的经历表明，文化的改变比金融市场之前的预期要困难得多。南欧国家没有能力或意愿解决看似无法控制的预算赤字问题，而欧元的瓦解对德国也很危险，因为欧元的国际汇率远低于德国出口商在马克制度下可能面对的汇率水平。

在面临消灭赤字支出或提供多余资金两个选项时，欧元区的政策制定者都选择了更有政治吸引力的后者。大多数国家的政策制定者在面临解决经济问题的选择时，都明显倾向于“无痛苦”的短期行为，而非以短期痛苦为代价的更有效的长期解决方案。

文化的重要性：文化对于我们选择何种类型的经济体制来追求物质产品和服务的提供具有特别的影响。日本的银行有着贷款展期政策，不太愿意收回贷款（尤其是违约的房地产贷款）并清算抵押品，没有执行西方国家银行那样的标准处理程序。“面子”是日本文化中的重要方面，日本文化根深蒂固的结果是习惯于服从，不愿怀疑权威，集团主义和岛国心态。

而另一种特殊的文化——民粹主义——对经济发展的破坏作用尤其突出。资本主义和社会主义对于创造财富和提高生活水平需要哪些必要条件有清晰的界定，但民粹主义者没有，他们只是痛苦地呐喊。

对于追求最高经济增长速度的国家来说，节制和谨慎似乎是通向繁荣的必要条件（参考欧元区），但只有把金融因素考虑进之后，谨慎态度与生活水平的关联才会更加明显。美国的小时产出和人均GDP是主要发达国家中最高的，然而其储蓄率却接近于葡萄牙。中国有着50%的储蓄率，但多数储蓄却被浪费在建造空置的写字楼和地方项目上。

美国的创新文化有助于形成高生产率的资本资产，创新从定义上讲就是突破传统思维，因此也是对现有势力集团的潜在威胁。中国尽管在大力发展市场经济，但其社会体制却容易打击不循规蹈矩、迎合上层领导意志的思考。

收入不平等的来源：美国二战后的经济工业化程度非常高。当时的教育足以满足劳动力的技能培训，小时产出率在1946~1973年以年均2.7%的速度提升。战后社会对于消费品极度饥渴，来自国外的进口产品竞争很少。在这种有利环境中工会蓬勃发展，企业有能力提高产品售价，也可以满足工会要求。

在之后的岁月里，重复性工作逐步被低劳动力成本的外国竞争对手取代，且机器人技术越来越成熟。美国的基尼系数在20世纪70年代转向上升，工会势力的削弱也与此有关。此外，基尼系数的大小与标普500指数同产业工人平均小时工资的比率存在显著相关关系，而高管（首席执行官）的薪酬同其所在公司的股票市值密切相关。

目前劳动力整体的技能结构已不能满足我们的资本基础设施的复杂程度的需要，尤其是高技术产业。应重视的经济政策领域是移民改革，金融和保险业在今天属于全国收入最高的行业，部分原因是它们受到移民限额的保护，阻碍了本来可以压低工资水平、降低基尼系数的竞争者进入。对技术工人的签证需求“自2003年以来每年都超过供给，而美国国会反而把此类签证的提供量削减了2/3”。

收入分配不平等程度主要来自资产价值与主体劳动力的工资水平的角逐。差距增大可以视为劳动和资本在竞争市场上获取的国内总收入份额的结果。1993~2006年的狂热繁荣形成了对资方绝对有利的环境，政治上很少听到反对这种商业氛围的声音。

关于M2：在各项货币供给指标除以产能得到的结果中，与事实上的价格变化最为接近的还是弗里德曼所选择的M2指标。货币流通速度是指M2在形成名义GDP的交易中所完成的周转圈数（名义GDP与M2的比率），物价水平与单位货币供应量（M2/产能）的比率在数学上其实等于货币流通速度。不同货币流通速度指标的变化可以用多个因素来解释：经济体的通胀压力值（开工率）、短期利率水平及股票价格。通胀压力越大，人们越希望加快节余现金的周转速度；利率水平或股票收益率越高，人们越是愿意持有收益型资产而非现金，从而减少M2总量，提高货币流通速度。

在国际贸易比重比较大的国家，进口价格对总体物价水平有显著影响，因此会冲淡物价与本国M2的相关关系。